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[第八期] 对当前金融业流动性紧张的 分析研究与政策建议

特华智库 2016-08-23 14:16:49

摘要:近期发生在金融业的流动性紧张问题,虽然是暂时性、结构性和局部性问题,不会影响中国经济发展的大局,更不会产生更大规模的金融危机和经济危机。但其所暴露出来的深层次问题,值得深思。比如金融同业业务期限错配问题、资金体外循环问题、实体经济中资金结构错配问题和粗放型经济增长模式的恶性循环问题等。...

目 录


一、当前金融业流动性情况综述 1

二、流动性紧张的直接诱因 2

三、流动性紧张的深度剖析 4

(一)“路径依赖”是流动性紧张的逻辑起点 4

(二)金融脱媒下“期限错配”和资金体外循环 4

(三)实体经济中资金运行存在“结构性错配” 6

(四)金融体系缺乏实体经济的“资金反哺” 6

(五)央行释放的流动性远远低于市场预期 7

四、境外机构对我国流动性紧张的评论 8

五、对当前和未来走势的研判 9

六、加强流动性管理的政策建议 10


 

对当前金融业流动性紧张的分析研究与政策建议

近期发生在金融业的流动性紧张问题,虽然是暂时性、结构性和局部性问题,不会影响中国经济发展的大局,更不会产生更大规模的金融危机和经济危机。但其所暴露出来的深层次问题,值得深思。比如金融同业业务期限错配问题、资金体外循环问题、实体经济中资金结构错配问题和粗放型经济增长模式的恶性循环问题等。

一、当前金融业流动性情况综述

从2013年5月份以来,金融市场的资金利率全线攀升,5月7日,三个月国债到期利率为2.59%,6月19日升至3.39%,升幅高达30%;6月20日,银行间隔夜拆借利率高达7.66%,比5月7日的2.36%暴涨了2.24倍;同期固定利率企业债券到期收益率也从2.35%陡升到6.97%,涨了近2倍。资金市场几乎失控而停盘。

这场由银行间资金链问题引发的恐慌也迅速蔓延到资本市场和实体经济。6月13日、6月20日,沪指两日跌去逾百点。自5月29日起的短短15个交易日内,沪指累计暴跌292点,跌幅达12.5%,市值逾蒸发3万亿元。中小企业融资更加困难,一时间民间借贷兴起。6月25日,央行宣布介入,向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供流动性支持,市场利率随即出现大幅回落。伴随时点性和情绪性因素冲击减退,加之央行继续停发央票安抚市场资金面,银行间市场逐步摆脱非正常状态。到7月2日,银行间隔夜7天回购利率分别回落至4%、5%以下,“钱荒”现象暂时得到缓解,但这并不表明金融机构流动性风险已经解除。

自7月中旬以来,受财政缴款、银行分红、外汇占款负增长等因素影响,资金再度紧张,货币市场利率出现止跌回升态势,银行间市场资金利率更是全线上涨。到7月30日,央行释放维稳信号之后,资金利率出现明显下降,3个月及以内期限的拆借利率全部回落,其中14天期拆借利率下降幅度最大,下降16个基点至5.34%,隔夜利率下降6.2个基点到3.64%。

二、流动性紧张的直接诱因

从直接诱因分析,本轮的流动性紧张是各种因素叠加产生的时点性波动,可以归纳为以下几个方面:

一是季节因素。从季节性因素来分析,6月份是商业银行考核二季度存贷款规模的时点,每年的6月末,短期存款冲规模都会在一定程度上导致市场资金的紧缺。从2012年的数据看,全国金融机构人民币存款季末月份平均增加2.3万亿元,而季初月份平均减少5115亿元。另外,每年5月底,企业所得税集中清缴、财政存款增加也客观导致了银行体系流动性减少。

二是监管压力。国家外汇管理局近期出台了《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》,在6月底实施。该通知要求,外汇贷款较多的商业银行需要购汇。迫于外币纳入贷存比考核的压力,一些银行提前开始买入美元补充外汇头寸,一定程度地加剧了银行间资金面紧张状况。同时,6月底之前,银监会将针对8号文的落实情况展开检查,迫使银行将表外非标资产转移至表内同业资产,直接挤压了同业拆借的额度。

三是补缴法定准备金。按照规定,每月5日金融机构须根据上月末的一般存款余额缴足准备金,由于2013年5月末金融机构存款大幅冲高,5月31日,一般存款较5月20日增加约1.4万亿元,使得金融机构因补缴法定准备金又冻结了一部分流动性。6月份以来,金融机构信贷增加比较多、比较急,存款“冲时点”现象还会出现,这势必进一步加大机构补缴准备金的资金压力。

四是资金外流。近期,美联储官员正在筹划退出QE的策略,美联储一直以各种不同的口径向市场渲染“量化宽松政策”将逐步退出的预期,加上美国经济复苏数据走强,美国对全世界资本的吸引力增强,造成新兴市场国家资金外流。中国也不例外,2013年上半年,我国银行结售汇余额逐月下降(2月份由于季节性因素除外),从2012年12月的509亿美元下降到5月份的104亿美元。

综合上述分析,各种因素都对金融市场的流动性产生了一定的收缩压力。6月上旬,光大银行对兴业银行的违约传言产生的蝴蝶效应,也进一步强化了市场对资金紧缺的猜测和预期。更重要的是,商业银行已经习惯于央行在市场资金紧缺时的出手相助。然而,这次在金融市场资金利率急速飙升的情况下,央行释放流动性的动作远远低于市场预期,由此又透露出强制商业银行去杠杆化的政策预期,导致恐慌情绪越来越浓,市场利率越走越高。

三、流动性紧张的深度剖析

与当前流动性紧张相对应的情况是,我国货币余额十分充足。2003年,我国货币余额突破20万亿元人民币,到2005年,M2余额接近30万亿元人民币。在过去的五年中,我国新增货币数量更是占到同期全球增发货币数量的一半。截至2013年6月,M2余额达到105万亿元人民币,居全球之首。总体判断,我国货币流动性是比较充裕的,导致这次流动性紧张有其深层次原因。

(一)“路径依赖”是流动性紧张的逻辑起点

我国出现的“钱荒”除了直接因素的叠加外,也暴露出金融发展模式与经济增长方式的深层次问题。长期以来,我国经济增长方式依赖于房地产、基础设施的投资驱动,尤其是、2008年之后,银行信贷资金大量流向地方政府融资平台。融资平台风险逐步暴露之后,国家加强了对融资平台的监管。为迎合上述行业发展所需资金,规避监管,商业银行通过信托、基金等机构,大量发展同业业务,“影子银行”发展迅速,规模急剧扩张。经济发展的这种多重“路径依赖”形成了如下逻辑链条:经济增长模式对房地产、基础设施等行业投资的依赖、房地产、基础设施资金投入对银行信贷资金和信托、理财产品等“影子银行”的依赖、依靠同业业务而迅速发展的金融机构对央行资金注入的依赖。一旦央行“断奶”,商业银行“钱荒”就会出现,然而资金链条的断裂,还有可能向下游蔓延传播。

(二)金融脱媒下“期限错配”和资金体外循环

我国金融业遵循了高杠杆化的发展思路。由于金融机构的贷款规模和贷款投向受到监管约束,比如房地产行业及融资平台贷款都受到严格限制。相比较之下,同业业务则相对灵活,投向范围和受到的监管都相对宽松,尤其是在投资扩张的推动下,对资金有饥渴症的地方政府会通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接,大量资金流向地方融资平台和房地产领域,导致负债过高、表外资产过大。具体表现包括银行理财、信托计划、委托贷款等在内的影子银行和表外融资超常规发展。根据统计,2012年年末,上市银行同业资产规模10.5万亿元,同业负债12.1万亿元,分别较2010年年末增长100%和72%,增长速度远远超过同期贷款增速。

近些年来,依托银行业务迅速发展起来的同业业务,较少地受到监管,这至少会引发三个方面问题。第一,理财产品期限错配导致兑付压力。大量短期的理财产品投入到长期项目上,理财产品到期再筹措后续资金的时候,会给银行带来兑付压力,这是期限错配造成的流动性紧张。尤其是一些地方政府融资平台在银行信贷渠道不畅时,金融同业通过各种渠道发放理财产品,一旦融资平台风险累积加速,由理财产品的期限错配导致的兑付压力,也会造成流动性紧张。第二,影子银行形成不稳定的利益链条。由于相应监管不到位,依托银行而迅速发展起来的影子银行具有内在的不稳定性,此次流动性紧张发生,与影子银行业务密切相关的券商、信托、小贷、担保等率先告急,暴露了金融业资金链条的不稳定性,加剧了流动性紧张时的市场恐慌。第三,金融体系内部的资金空转。由于同业业务运作不透明,大量资金在各个金融机构间循环往复获利,左手倒右手,在金融体系内部形成空转现象,或者绕道各种金融产品进入非生产性投机领域,也制约了金融机构的资金供给。

(三)实体经济中资金运行存在“结构性错配”

根据研究,实体经济自身的资金运行也存在一定程度的“结构性错配”,导致市场资金不能顺畅流动,降低了市场资金的供给能力,主要表现在以下几个方面:一是当前产业结构调整没有完全到位,过剩产业仍在占用着大量资金,不容易退出;二是近年来国家培育了一批新兴产业,安排的投资不会很快产生效益,资金在短期内不易盘活;三是一些地方政府也纷纷通过发展“新兴产业”来融资圈钱,这又会形成了一定程度的重复建设;四是融资与投资之间存在一定“时滞”。比如在“4万亿”投资带动下,商业银行固定资产投资贷款绝大多数投向了在建、续建项目,产生的效益会有一定时滞。实体经济中资金运行的这种“结构性错配”,使得大量资金沉淀在过剩项目、长期项目上,难以有效流动,这就导致了资源配置效率降低和市场可用资金的紧张。另外,民间资本通向金融体系的渠道不畅,资金不能正常对流,也降低了民间资本向金融市场的“供血能力”。

(四)金融体系缺乏实体经济的“资金反哺”

从“实体经济决定金融发展”的角度,来理解此次流动性紧张是问题的关键所在,因为只有金融体系为实体经济提供资金支持,实体经济才会“反哺”金融体系,两者互为表里,是“源”与“流”的关系。一国集约型经济增长模式与金融发展之间的良性循环,可以理解为该国金融体系为实体经济发展或战略新兴产业的崛起提供全方面的金融服务,进而创造出良性互动的循环链条:企业创新性生产活动→金融机构给予金融服务→企业获得资金支持,生产出创新产品→消费者购买创新产品→企业收回投入和创新风险溢价→金融机构得到债权和股权的相关服务收益→企业重新进行创新研发活动;企业通过创新生产活动盈利→金融机构提供金融服务收回投资成本且得到风险溢价补偿→消费者(工人和资本所有者)收入增加→需求市场规模扩大与消费能力升级→战略新兴产业崛起。然而,目前我国金融体系内部资金空转或进入非生产性投机领域(炒地、炒房、炒股、炒农产品等),使金融运行缺乏了实体经济支撑,这将会破坏金融发展与经济增长模式良性互动的循环机制。

(五)央行释放的流动性远远低于市场预期

我国作为一个具有主权货币发行权的国家,央行只要对流动性紧张的金融机构注入流动性,就不会出现持续性的“钱荒”问题。在此次金融市场资金利率急速飙升的情况下,央行释放流动性的动作远远低于市场预期,其原因就是要防止金融资本“体内循环套利”或进入非生产性投机领域,防止由此带来的剧烈通货膨胀、贫富差距扩大等一系列严重的经济社会问题。因此,央行严格按照国务院“用好增量、盘活存量”的要求,只是对部分符合宏观审慎监管的金融机构注入了流动性,在保持信贷平稳适度增长的同时,重在调整优化信贷结构。而部分不符合宏观审慎监管且前期过多绕道进入非创新性投机领域的金融机构,在得不到央行流动性注入以及资产价格预期向下 的情况下,自然就出现了流动性紧张的情况。

四、境外机构对我国流动性紧张的评论

对于近期中国银行业出现的流动性紧张现象,尤其是在前期央行“按兵不动”,没有及时采取施援流动性的举措,海外机构纷纷发表了评论观点。

1.警示金融机构注意风险。摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为,央行拒绝向金融体系注入额外资金以缓解银行间市场流动性紧张局面,传递出两大信号: 打消市场对货币或信贷宽松的预期;警示金融机构加强风险管理。

2.流动性偏紧将会持续。高盛亚洲投资管理部首席投资策略师哈继铭认为,中国银行间市场流动性紧张的局面很快会缓解。他同时表示:2013年下半年,流动性偏紧的状况将会持续,但中国银行业不会出现系统性风险。目前,国内货币供应及存款增速仍较大,尚未出现大量存款流失,市场整体资金并不缺乏,只是大型银行在等待合适时间放出流动性。

3.以短期阵痛换取长期收益。渣打银行经济学家王志浩认为:面对流动性紧张的问题,目前变得明朗的是,中国新一届领导班子愿意承受某些短期痛苦,以换取经济增长的长期收益。

4.挤压流动性会引发市场波动。花旗集团全球首席经济学家比特认为,过去五年信贷扩张推高了金融风险,在解决这一问题时不能仅靠提高利率,还需要宏观和微观层面的政策组合来改变借贷行为和银行资产负债表。一味挤压流动性可能会引发金融市场波动。

5.中国经济必须去除杠杆化。著名经济学家李稻葵认为,从金融危机爆发以来到现在,中国经济的信用总量加债务总量,占GDP的比重翻了一番。因此,中国经济必须进入一个去杠杆化的过程,这个过程将会带来经济社会的动荡或冲击,增长速度会放缓。

五、对当前和未来走势的研判

1.当前流动性紧张是暂时性、结构性和局部性的。当前的流动性紧张是暂时性的,正在逐步缓解。由于每年6月末,银行需要进行存款准备金率的缴存、财政存款的上缴、企业分红和银行年中考核等多种因素叠加,使得资金紧张程度加剧。当前流动性紧张是结构性的,而整个银行体系的存量流动性依然处于高位,紧张可以通过银行体系内部的结构调整加以解决。另外,从6月下旬的情况看,国开行、邮储等银行向市场拆出资金1000多亿元,证明当前金融机构的流动性并不是全面紧张。当前流动性紧张是局部性的,这主要是央行主动性的市场化调控所致,尚都在“可控可调”的范围之内。

2.本轮流动性紧张不会出现金融危机。本轮“钱荒”带来了金融市场的“躁动”,甚至也出现了唱空中国经济的言论,但就目前情况判断,我国不会爆发像欧美日和新兴市场国家所经历过的那种金融危机。特别是央行向符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持后,隔夜质押式回购利率已大幅回落,说明我国有足够的资源和能力来缓解目前的流动性问题。此外,我国外汇规模巨大,完全具有应对金融危机的能力,同时,我国资本项目尚未完全开放,对热钱出逃发挥着天然的防火墙作用。为此,国际环境的变动对国内经济的影响也远未到能诱发危机的程度。但是,应关注美联储量化宽松货币政策退出预期带来的负面作用,降低热钱的快进快出对我国经济造成的不良影响。

3.流动性紧张仍面临“承压”因素。目前,随着时点性和情绪性因素的消除,利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解,但资金仍旧面临着“承压”因素。一是根据普益财富的数据显示,截至8月1日,银行在6月末至7月初发行的短期理财产品(期限为30-40天)陆续到期,未来一段时间,大规模理财产品的到期也会对银行造成资金兑付压力;二是随着美联储量化宽松政策的退出,人民币升值可能会逆转,外汇占款环比或继续回落,国际资本加速出逃将使银行形成资金压力。因此,金融业流动性紧张情况至少还要延续一段时间,但在紧张程度上会大大减弱。受前期金融市场资金紧张效应的影响,下一步应密切关注实体经济的融资问题,尤其是中小企业的资金紧张问题。

4.应警惕流动性紧张造成的资金链条断裂。目前,我国虽然不会爆发流动性紧张危机,但也应看到,银行间隔夜拆借利率如果维持在10%以上的高位运行,就意味着银行资产负债表的极度恶化。与此同时,较高的利率会诱使资金从债市、股市、信托市场回流到银行,造成市场资金的紧张,严重时可能导致债市、股市与信托市场和民间金融链条的彻底断裂。出现这种情况,如果银行体系得不到必要的流动性注入,可能会引发金融业资金链条的断裂。为此,央行应根据金融市场的发展形势,随时进行货币政策的适时适度预调微调。

六、加强流动性管理的政策建议

在前期政策基础上,各级政府、金融机构和实体经济部门面对金融资本体系内循环套利以及进入非创新性投机领域的挑战,必须审时度势地做出切实可行的应对预案。

1.在推进利率市场化背景下,深化要素价格体系改革势在必行,尤其要构建资金和土地价格形成的市场机制,提高金融资本体系内循环套利成本,抑制金融资本进入非创新性投机领域(炒地、炒房、炒股、炒农产品)所产生的资产泡沫,以降低金融资本进入非生产性投机领域的收益预期。为此,国务院、财政部、国家发改委、“一行三会”和地方政府等要协调一致,密切配合出台应对方案,例如,对“影子银行”的治理要从源头入手,把不透明的“影子银行”转化为货币市场共同基金和商业票据市场;要抑制地方政府借助土地出让进行高杠杆扩张和融资冲动;彻底改变银行资金的体外循环,真正把金融资本引入到战略新兴产业,这些都是解决问题的关键。

2.要使金融资本与战略新兴产业加强融合,激励实体经济的投资和创新热情,使金融机构能够在支持战略性新产业中得到风险溢价回报是根本所在。为此,针对目前创新型实体经济部门日益虚弱的趋势,应通过减税、增加研发经费和鼓励金融机构对实体经济中战略新兴产业科技创新的市场化金融服务力度,激励实体经济部门不断增强国际竞争力,激发实体经济部门的持续创新热情,让实体经济部门能真正获得长期动力和收益。同时,也要使金融机构在支持实体经济的成长中收回投资成本并获风险溢价补偿,进而形成中国金融发展与转变经济增长模式的良性互动。

3.央行要综合研究符合国家产业政策和宏观审慎监管要求的金融机构流动性紧缺问题,加强对金融机构流动性影响因素预判的培训咨询服务,从而使其能够正确估计流动性形势,沉着冷静应对流动性波动,避免非理性行为,保持日常流动性的合理水平。为避免培训咨询服务浮于表面,也可以要求聘请相关第三方民间智库机构为金融机构提供专业服务。

4.金融机构在经营中,首先,要统筹兼顾流动性与盈利性等目标,按宏观审慎要求,合理安排资产负债总量和期限结构,合理把握一般贷款、票据融资等的配置结构和投放进度,谨慎控制信贷等资产扩张过快可能导致的流动性风险,加强同业业务期限错配风险防范。其次,要按照“用好增量、盘活存量”的要求,在保持信贷平稳适度增长的同时,调整优化信贷结构,加大对小微企业“三农”、先进制造业、战略性新兴产业和现代服务业以及企业“走出去”战略等方面的支持力度,从严控制产能过剩的行业贷款。

5.监管部门要进一步规范银行间市场交易行为,各市场参与者要严肃交易纪律,维护健康的金融市场秩序。譬如,上海银行间同业拆借利率(Shibor)报价行要严格按照规则理性报价,并切实履行报价成交义务。公开市场业务一级交易商和货币市场成员要自觉维护市场交易秩序,真实报价和公平交易,严禁虚假报价误导市场。一旦放生违规事件,监管机构必须严肃处理,不能让违规者抱有 “上有政策、下有对策”的侥幸心理。


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