一、相关问题的研究

随着上世纪90年代初以上海和深圳证券交易所设立运营为标志，中国资本市场走过了二十多年的风雨历程，其间股市经历了多轮起落。经过多年的成长，国内资本市场日渐成熟，日益成为促进市场经济资源优化配置不可或缺的工具和平台。国内资本市场多年的运作中，出现了众多业绩优良、获得市场认可、为投资者带来丰厚回报的优秀公司，也出现了一大批失败案例和负面教训。通过对于国内外资本市场发展规律的总结认识，可以得出一个基本结论：上市公司的质量好坏是衡量一个资本市场运作成功与否的根本判断标准。

虽然长期以来，国内资本市场上市公司股价表现更多受宏观环境、政策导向、资金推动和人为操纵等外部因素影响较大，投资者对于上市公司基本面情况重视不够，“飞猪理论”长期盛行。但潮水过后才可以知道谁在裸泳，过去几年间A股市场行情持续低迷，但依然有众多上市公司独立于市场大势、股价逆势上扬，其经营业绩和市场表现也让投资者刮目相看。在市场行情低迷的情况下，依然可以实现逆势上涨的上市公司，实现奇迹的根本因素归根结底还是公司的质量竞争力和经营业绩在股价上的反映。随着国内资本市场的完善和投资者的日趋成熟，上市公司股价将越来越能够真实反映上市公司的质量情况，资本市场的价格发现功能将会不断提升。

国内金融业界和学术理论界关于A股上市公司质量评价问题有着多年的系统研究。部分专家学者的主要的研究方向聚焦于上市公司实现经营业绩结果，也就是财务利润或者盈余的质量分析（毕鹏鹮，2006；王莹，2004；王翠春、王欣，2008）；还有一部分专家学者将上市公司质量评价的研究重点聚焦于上市公司财务信息等信息披露、上市公司财务审计、公司内部控制和规范治理等内容环节（黄志良，2004；冯存，2010；何泉成，2007；余海，2008）；另外一部分学者研究偏重于某一板块（主板、中小板、创业板），某个特定行业或者某个地区的上市公司质量评价（胡泽、都星汉，2012；邢聪，2007；乔钊，2012；刘相如，2014）。此外，也有一些学者从A股发行制度改革、上市公司关联交易监管等市场监管问题出发，延伸到上市公司治理研究并提出一些改进上市公司质量的建议（张辑、胡春阳，2006；安青松，2014；杨德成，2009）。

从总体来看，关于上市公司治理评价的有关研究成果，不论是从横向还是纵向都是局限于某个特定领域，聚焦于某个特定问题，对于上市公司总体质量评价体系进行设计构建的研究并不多见（陈杨琴，2006；黄灏，2010）。即使有关上市公司质量全方位评价体系的研究，也主要是相关理论的探讨，基于现实数据的量化实证研究部分，选取样本数量有限，没有覆盖全部的上市公司。2014年末，由中国社科院金融研究所和特华博士后工作站联合编撰出版的上市公司蓝皮书《中国上市公司质量评价报告 2014-2015》（以下简称为“评价报告”），在国内率先将全部上市公司纳入研究范围，对于A股2400多家非金融类上市公司的质量进行了全方位的量化评价打分，并对最终得分数据进行汇总排名，并按照上市公司所在板块、行业和地域分别进行具体的分析比较研究。

二、指标评价体系

上市公司作为一个盈利性的企业组织，其生产经营运作涉及到各个方面和各个层次的问题，相应的反映上市公司状况的信息和指标也纷繁复杂。因此，如何科学合理的设计建立评价体系，选取适宜的指标数据，运用科学合理的计算判断公式，成为评价报告进行研究的核心和关键所在。

（一）评价体系总体结构

虽然涉及上市公司经营运作和企业质量的信息繁多，在不同的环境下，上市公司的各个方面信息都或多或少的反映出一定的问题。但正本清源的探究上市公司的本质，根本上讲上市公司是一个为股东、社会及其他相关利益方创造实现价值的载体和工具。因此，从价值的产生、实现、获取、传递和分配的完整价值链进行分析，可以将上市公司总体评价体系分为三个最为主要的一级指标层次：价值创造能力评价、价值管理能力评价和价值分配能力评价。

其中价值创造能力主要反映出上市公司为利益相关方创造价值的能力及表现，也是上市公司质量评价的重中之重，课题组赋予的评价得分权重为50%，该项能力评价又可以细分为三个二级指标层次，分别是公司治理、财务质量和创新能力；价值管理能力反映出上市公司对于已经实现的价值及价值利益享有者有关各类事务的管理服务水平，评价得分权重为25%，这一能力评价可以细分为三个二级指标层次，分别是内部控制、信息披露和股价维护；价值分配能力体现出上市公司是否规范有效的将已实现的价值以股利或者其他形式分配与利益相关方，评价得分权重为25%，这一能力评价也可以细分为三个二级指标层次，分别是股利政策、投资者保护和企业社会责任。

三个一级层次评价指标互相关联，密不可分，从总体上形成了上市公司质量评价体系的骨干和框架。价值创造能力是实现价值产生和分配的前提，价值管理能力又是确保已经创造的价值真实安全的重要保障，而价值分配能力则是体现上市公司价值和作用的根本所在。通过三项指标的得分情况，可以全面立体直观的了解上市公司质量基本情况。

（二）基础指标选取

上市公司质量评价体系确立之后，如何选取恰当合理的基础指标数据，成为评价体系能否真实准确反映上市公司质量状况的关键所在。具体评价指标的选取体应体现出以下基本原则：

指标反映的问题具有普遍性和代表性，换言之就是指标应该对于所有上市公司而不是仅仅对某些公司有意义；

指标数据本身应具有客观性，该指标数据必须来自于真实情况而不是人为主管评价打分的结果；

所有指标之间应具有相关性，不同指标之间必须相互衔接，共同反映某一方面的问题；

获取指标信息的渠道应该具有公开性，指标信息必须可以从上市公司官方披露信息中可以获取，而不是小道消息或者内幕信息；

各个指标信息必须具有可比性，指标信息不论是量化数据还是其他信息，所有上市公司的此项指标必须可以明确进行对比排名并进行打分。

根据以上原则，并参照同类其他已有的企业治理评估方法，评价报告课题组选取了51项基础指标，其中财务指标13项。

课题组对于所有基础指标中的财务指标用功效系数法进行得分折算，对于其他非财务指标按照事实情况进行分类打分。对于基础指标得分按照事先赋予的对应上一级三级指标的权重进行加权运算，得出各个公司三级指标得分，再按照相同方法依次计算出各个二级和一级指标得分，最后求出公司总评价得分。

1.价值创造能力

（1）公司治理

该项下的基础指标主要有股东大会出席比例、董事长任职情况、董事会中独立董事比例等。

（2）财务质量

该项下的基础指标主要有包括净资产收益率、销售净利率在内的盈利能力，资产负债率等偿债能力，流动资产和总资产周转率在内的营运能力，营收及净利润增长率在内的成长能力。

（3）创新能力

该项下的基础指标主要有研发投入占主营业务收入比重以及无形资产减去商誉的增长率。

2.价值管理能力

（1）内部控制

该项下的基础指标主要包括是否披露内部控制报告、内控缺陷发现及整改情况、审计报告披露情况、内控审计意见等。

（2）信息披露

该项下的基础指标主要包括季报、中报和年报披露的及时性、会计师事务所审计意见等内容。

（3）股价维护

该项下的基础指标主要包括实际控制人或者高管层增持股份行为以及公司回购股份的行为。

3.价值分配能力

（1）股利政策

该项下的基础指标主要包括现金股利分配比率、公司章程中的现金分红政策和分红预案等。

（2）投资者保护

该项下的基础指标主要投资者管理制度建设、股东网络投票机制、董事监事选举机制等。

（3）企业社会责任

该项下的基础指标主要包括企业社会责任报告披露情况、公共关系以及社会公益事业等信息的披露。

三、上市公司质量评价结果及分类汇总

上市公司按照基本属性信息，分上市板块、所在行业以及注册省区市进行分类汇总排名。

（一）总体上市公司质量评价得分

通过按照评价报告课题组设计的指标评价分析体系，结合A股沪深两市总计2422家非金融类[3]上市公司2013年的年报及其他公开披露信息，计算出了2422家上市公司总评得分及三项一层评价指标得分。最终所有公司的平均总分为58.79，最大得分为80.28（东方雨虹-002271-中小板公司-主营防水材料），最小得分为33.3，得分中值为58.74，标准差为6.75；分项目来看，价值创造项目平均得分为54.59，价值管理项目平均得分为76.94，价值分配项目平均得分为49.05。

总体上而言，绝大部分公司的得分较为适中，全体上市公司的总分标准差不大，得分中值略微低于平均值，说明一大部分的上市公司得分低于平均分。

1.分区间得分情况

将全部2422家上市公司按照总分进行降序排列，按照排名顺序将所有上市公司分为“好”、“较好”、“中”、“较差”、“差”五区间部分，每部分分别有484或者485家上市公司。对于各个区间的上市公司得分分别统计最大值、最小值、均值、中值和标准差。可以看出，得分最高的“好”区间和得分最低的“差”区间标准差较大，其他区间标准差很小在1左右。同时除了两端的两个区间外，剩下的三个区间的上下限区间距离也不大。而居中的“中”区间，均值和中值都与全部公司的均值和中值相等，从中可以看出所有上市公司得分区间分布较为均匀。

表 1  全部上市公司质量评价得分区间分布

2.分一层指标得分情况

从分一级指标项目来看，各上市公司得分差距主要体现在价值创造项，价值管理项各上市公司得分差异不大，标准差最小。而价值分配项各上市公司得分差异极大，标准差最大。综合来看，上市公司在各具体子项得分上分化程度都要明显大于总分得分分化程度。

表 2  全部上市公司分项指标得分情况

（二）分板块上市公司质量评价得分

在全部的2422家选入样本的上市公司中，在沪深主板上市的公司有1369家，在深交所中小板上市的公司有698家，在创业板上市的公司有355家。对于不同板块的上市公司分别进行得分数据汇总统计，可以看出创业板总分平均值最大，其次为中小板，主板平均值最低。所有上市公司中总分最大值出现于中小板，总分最小值出现于主板。主板标准差最大，依次为中小板、创业板。分项得分来看，价值创造得分排序和总分一致，为创业板、中小板和主板。价值管理得分正好相反，为主板、中小板和创业板。价值分配得分中中小板得分最高，其次为创业板和主板。

表 3  分板块上市公司得分详情

对于主板、中小板和创业板三类公司在五个区间的分布来看，可以解释上述统计指标。在得分最高的“好”区间中，中小板公司最多，而占据全部上市公司总数六成的主板，“好”区间公司仅略多于创业板。而在得分最低的“差”区间中，绝大部分是主板公司，中小板和创业板公司寥寥无几。总体来看，主板公司普遍分布于靠后的区间，而中小板和创业板的公司普遍分布于中前部的区间。

表 4  各板块上市公司得分区间分布

考虑到三个板块的发展历史和板块特点，不难理解造成上述差异的原因。主板诞生时间最早，处于计划经济向市场经济转轨的特殊历史阶段，上市对象选择并没有按照资本市场规律进行择优选取，导致主板公司特别是早期上市的主板公司质量普遍不高。后来主板市场经常发生借壳上市、大股东资本运作掏空上市公司的事件，同时主板公司有多处于传统行业，目前经营业绩和成长性较差，上述种种原因共同导致主板上市公司评价得分特别是价值创造得分偏低。而中小板和创业板，特别是创业板由于诞生时间较晚，上市公司发行审核较为规范严格，因此两个板块中有数量众多的业绩优良、市场地位突出和成长性良好的新兴产业公司，板块公司总体得分较高，低质量公司数量比重较低。但由于主板公司中大中型国有企业集团和公众公司较多，上市公司管理运作较为成熟规范，价值管理方面的得分最高。

（三）分行业上市公司质量评价得分

按照证监会认定的行业划分标准，对于所有参与评价的上市公司进行行业分类，共有1744家主业明确的上市公司可以划分为15个行业，按照行业划分分别对于各行业上市公司进行得分统计。表5对于15个行业的得分情况按照总分平均进行了降序排列。从中可以看出信息传输、软件和信息技术服务业（以下简称“软件信息业”），计算机、通信和其他电子设备制造业（以下简称“电子设备业”），医药制造业，电气机械和器材制造业（以下简称“电机业”）四个行业总分平均分位列前四强。而电力、热力、燃气及水生产和供应业（以下简称“公用事业”），交通运输、仓储和邮政业（以下简称“交运业”），批发零售业和采矿业四个行业总分平均分倒数四名。

表 5  分行业上市公司得分详情